末日博士鲁比尼的金融预言-第40章

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通常不会发生。因为这种结果就像一个公司既未实现盈利也未发生亏损一样。

尽管如此，一个国家和一个公司存在诸多不同之处，任何国家都有一个更大、更复杂的资产负债表。在一个国家的经常账户中，有一个重要部分是衡量该国的进口和出口总额，两者之差或正或负。一些国家如美国，这个差额是负数，即是经常账户赤字，这意味着美国进口的商品和服务总额超出了出口总额。另一些国家如中国和日本，这个差额就是正数，即是经常账户盈余，意味着这两个国家出口的商品和服务总额超过了进口总额。

进出口净额是任何一个经常账户都必须包含的部分，但除此之外，它还反映了该国所持有的海外金融资产存量和对外债务总量情况。单就金融资产而言，如果一个国家如美国在其他国家拥有股票、债券甚至房地产，那么这些资产所产生的股息、利息和租金将成为美国的收入而全部流回美国，这是一个正数。相反，如果在美国的公司发行股票或债券，并被非居民所购买；或者美国政府自身发行政府债券，并被非居民持有，这些便会形成负债：这使得资金以股息和利息的形式流出美国，这显然是一个负数。

这样便形成了两个差额：出口和进口商品及服务的差额，即贸易账户净额，以及经济学家们称之为“要素净支付”——海外金融资产收入和对外金融债务支付之间的差额。在经常账户中，这两个差额将进行加总。另外，经常账户还有第三个组成部分：由外国援助和出口劳动力寄回国内的汇款所形成的转移支付。除了一些经常获得国际援助的国家，比如，撒哈拉以南非洲国家，或者劳动力出口较多的国家，比如菲律宾和某些中美洲国家，转移支付净额一般相对较小，因此通常可以忽略不计。无论在何种情况下，如果这三个方面加总结果为负，则该国为经常账户赤字；如果为正，则该国为经常账户盈余。

请记住，作为一个国家经济整体健康程度的衡量指标，经常账户可能会引起误解。例如，日本是一个经常账户盈余国家。表面上，这显得很奇怪：毕竟日本政府发行了数额惊人的公债，却没有出现经常账户赤字。这是因为日本的出口远远大于进口。另外，大部分政府债券被日本国民所购买，因此这并不形成日本对其他国家的债务。所有这些都帮助日本，这样一个近年来经济雄风不再的国家实现经常账户盈余。

现在让我们来看看美国。首先，美国的贸易赤字规模庞大；其次，美国政府的债务发行不断增加，而其中绝大部分被海外投资者持有；最后，直到最近，美国消费者的支出远远大于收入。同样，这些消费者的透支消费行为也是由海外投资者通过持有美国抵押贷款和信用卡债务衍生债券等提供资金支持。所有这些不平衡都促使美国成为世界上最大的经常账户赤字国家。

相对应的，中国是世界上最大的经常账户盈余国家。一方面，基于大量的货物生产和出口收入，资金源源不断地流入中国；另一方面，中国政府债务规模很小，国外投资者更不可能持有太多；此外，中国拥有大量其他国家发行的债务，最主要的是美国抵押贷款和政府债券。中国的巨额经常账户盈余导致其持有大量外汇资产，如美国国库券。这样，货币资金从经常账户盈余国中国回流到经常账户赤字国的美国。

一个国家的经常账户头寸也代表着国内储蓄总额和国内投资总额之间的差额，这是非常关键的一点。从国内储蓄方面来讲，公共部门（政府）和私人部门（家庭和企业）以税收、工资、薪金或者利润的形式形成各自的收入。然后，这些不同的经济主体会支出部分或全部收入，形成消费：政府购买军事物资、家庭购买食物、制造商购买原材料。这样一来，总收入减去总消费就得到“国内储蓄总额”。整体上，国内储蓄总额就是这个国家“放在口袋里的钱”。

我们可以假设一国的国内储蓄是正值：政府预算有盈余，家庭和企业在消费之后也有许多剩余收入。那么，剩余的钱将被投向何处？很明显可以投向国内，比如，新工厂的建设及其他资本品的更新等。用于国内各种投资的资金总额即是国内投资总额。如果完成各种各样的国内投资之后仍有剩余储蓄，那么这个国家就会出现经常账户盈余。因为经常账户盈余本身即是国内储蓄与国内投资的差额。在这种情况下，这个差额为正，额外储蓄最终流向国外，这意味着该国经常账户盈余。

上面这个例子是一种非常简单的情况。经常账户盈余更典型的情况是，政府出现财政赤字，但家庭和企业有更大的盈余。正的国内储蓄并不必然意味着国际收支盈余。比如，所有这些储蓄都形成国内投资，却仍无法满足投资需求，新兴市场经济体一般仅仅靠国内储蓄是无法满足其投资需求的。一旦发生这种情况，该国很有可能会吸引海外投资资金流入国内，进而出现经常账户赤字。

很明显，我们可以从多种角度看待经常账户盈余和经常账户赤字问题。就其本身而言，盈余或赤字并无好坏之分，它只是对复杂现实世界的一种反映。飚升的政府预算赤字可能会助长经常账户赤字，但也有可能会带来投资繁荣。而因为私人部门消费太多而造成的私人储蓄率的下降也可以导致经常账户赤字。所以，无论是赤字或是盈余，所有这一切都取决于这些不同因素的共同作用。

假如一个国家出现经常账户赤字，那么该国应如何为其各种过度行为，即支出大于收入、投资大于储蓄、进口大于出口提供资金融通呢？最普遍的方法是其他国家通过购买该国债券为其提供贷款，或者通过其他方式对该国进行投资：购买股票、不动产或直接投资于该国的生产性企业、收购或创建生产性企业，如日本和欧洲的汽车制造商在美国建立工厂。或者，一国也可以通过中央银行出售其外汇储备或者本国投资者出售其海外资产来获得资金支持。因此，一国经常账户余额加上经济学家所谓的资本账户余额，即私人海外资产减去对外负债便等于中央银行外汇储备余额。

一般情况下，一国出现盈余或赤字都是极为正常的。但是近年来，这些失衡现象变成更加严重，或者更加不平衡。直到2007年金融危机爆发前夕，美国和其他一些国家正面临日益膨胀的经常账户赤字。这是怎么回事呢？





新兴市场经济危机的教训


经济学理论认为，一般来说，新兴经济体容易出现经常账户赤字，而发达国家则容易出现经常账户盈余。理论上讲，发达国家一般储蓄盈余会超过其资本投资需求，而多余的储蓄盈余会被投向新兴国家，那些地方的国内储蓄无法满足资本投资需求。发达国家的投资者可以通过购买债券、股票、实物资产或者外国直接投资等形式在新兴市场获取高额回报。当然，这种投资活动的结果可能是双赢，但也可能带来危机。

几个世纪以来，危机以一种可预测的路径演绎着。国外投资流向一个国家，并助长某种形式的资产泡沫。在这个过程中，当私人消费增加和投资繁荣时，该国的经常账户赤字会扩大。在某些情况下，巨额财政赤字开始出现，债务和杠杆率不断增大。终于在某一时点，泡沫破灭，灾难降临，家庭、企业、金融公司和政府无一幸免。紧接着，以下一种或两种情况将会发生：一是国家债务违约，二是货币危机。

近年来，世界各地的新兴市场国家不断演绎着这种“赤贫…暴富…赤贫”的故事，而故事起因却大相径庭。比较典型的罪魁祸首是不断飙升的财政赤字推动的经常账户赤字。财政赤字本身并非坏事，例如，一国为改善其基础设施通过发行海外债券进行融资，这将使该国更具竞争力，能生产和出口更多的商品及服务，甚至最终会使该国转变成一个经常账户盈余国家。

不幸的是，政府支出也可能是条通向毁灭之路，特别是当资金最终流向政府官员的工资账户而未能流向基础设施等投资活动时。这可能以多种形式发生，但最终结果却是相同的：国家背负巨额财政赤字，发行过多债务。国外投资者最终会拒绝延长债务期限或拒绝购买新的债券。结果就是所谓的主权债务危机。

这正是拉丁美洲在20世纪80年代早期、俄罗斯在1998年、厄瓜多尔在1999年、阿根廷在2001年发生的事实。这些国家无力偿付本国公民和外国投资者持有的主权债券，最终引发货币危机。在这种情况下，国外投资者逃离该国，经济陷入严重衰退。例如在阿根廷，消费者物价水平在一年内上涨40％，失业率接近25％。其他国家，比如1999年的乌克兰和巴基斯坦以及2002年的乌拉圭，虽然避免了严重的债务违约，但也带来了持久的重创。另外，这些国家中的大多数也会同时经历货币危机。

经常账户赤字并不必然演变为主权债务危机或货币危机。想象一下，如果一个国家的经常账户赤字主要源自于国外的大规模举债，并将贷款用于国内投资：新工厂和其他能够形成未来收入来源的投资项目。在理想情况下，这些投资会促使该国生产和出口更多的商品和服务，从而有能力偿还外债，甚至还有希望将经常项目扭亏为盈。

另外，由外国投资驱动的经常账户赤字也可能出错。这也正是马来西亚、韩国、泰国和印度尼西亚在上世纪90年代所经历的事情。这些国家并不存在严重的财政赤字，经常账户赤字几乎完全是由过度的资本支出造成的。换言之，外商投资弥补了国内私人储蓄与投资之间的差额。然而在这种情况下，这些国家的经常账户赤字水平都达到了难以控制的水平，并最终全部出现了经济崩溃。那么，这种现象出现的原因何在？

首先，从外国投资者那里获得的贷款大多以外币如美元和日元计价。借入外币的原因部分源自于这些国家的中央银行所实施的外汇市场干预：通过买卖外币，而将本币价值维持在一个高估水平。这反过来又使这些国家有能力从国外债权人那里获得更多的贷款，从而以外币计价的国外债务不断增加。

其次，当经常账户赤字达到极端水平，部分投资者开始变得谨慎并选择抽逃资金。中央银行试图维持高估的汇率水平，但无济于事。然后，更多外国投资者蜂拥而至，以固定汇率兑换外币，从而吸干中央银行的外汇储备，削弱其维持本币价值的能力。最终，固定汇率制度难以维持，同货币一起崩溃。

第三，当本币汇率猛跌，以外币计价的债务就会猛增。这对于从事出口贸易的借款者不成问题：当他们出售商品，就会赚取外币，并偿还外债。但是对于那些投资于房地产和当地服务业，只能获得本币收入的投资者而言，货币崩溃就是一个灾难。他们无力偿还债务，大多只能走向破产。

所以，如果绝大部分外国投资采取直接贷款而非股权投资的形式，那么这些因素的汇合往往会使这个国家变得更加脆弱。在股权融资情形下，利润和股息支付可以在企业处于困境时下降，状况改善时上升。相反在债务融资情形下，就没有这么多灵活性。在任何条件下，银行贷款和债券的利息及本金都必须足额偿付。在危机来临时，这种偿付承