末日博士鲁比尼的金融预言-第13章

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金，也就是9500万美元的1/20。对冲基金若能筹到这笔钱则相安无事，反之，就只能把这笔证券以9500万美元的价格出售，眼睁睁看着本金付诸东流。

这还不是最惨的，因为追加保证金的情况时有发生，总会有人（对冲基金）因此输得血本无归。这种杠杆所带来的严重问题是：对冲基金想方设法筹钱的风险并不是个别现象。当所有的机构都利用杠杆操作去追逐投机性泡沫，把价格抬升到高不可及时，便会出现对冲基金和其他金融机构在同一时间被要求追加保证金这种情况。在近期发生的金融危机中，投机对象是房地产，不仅包括土地和建筑，还包括从抵押贷款中衍生出来的被外国投资者持有的证券。

当资产价格开始滞胀，接着下跌（由于次级贷款的恶化，导致了CDO的收益流不断下滑），这种效应逐渐传递到整个金融系统。很快，无数的投资者就会目睹他们投资CDO的1000万美元缩水成950万美元，所有的人被要求追加保证金，需要支付更多的自有资金。也许部分人可以筹集到资金，但绝大多数将被迫以较低的市场价格出售其CDO。当过多的人同时出售，这些CDO的价值很可能不再值950万美元，而是跌到900万美元甚至850万美元了。

一旦出现这种情形，债务人必须出售更多的资产以补交保证金。由于卖家远远超过买家，就出现了甩卖潮。更糟糕的是，出于对债务人偿债能力的担忧，债权人可能提高保证金水平，以降低杠杆比率。这无疑是火上浇油，资产出售压力进一步加剧。当然，债务人也可以出售其他资产以补充保证金，如国债、普通股等等。可惜，如果当所有的人都采取这一措施时，发生在CDO上的悲剧也会在这些资产上重演：在买方市场的情况下，所有资产的价格都会一落千丈。

这样，以房地产泡沫为导火索的危机迅速蔓延到其他市场，次贷市场的问题一夜之间使得人人自危。这听起来很耳熟，不是吗？



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＇1＇　好管家质量认证，为美国妇女杂志《好管家》（Good　Housekeeping）对日常用品颁发的一个质量认证证书。——译者注

＇2＇　电影《美丽人生》中主人公贝利的公司。——译者注

＇3＇　附加贷款，指借款人在一次按揭之外进行第二次贷款。——译者注





第4章　危机远没有最后结束


危机的严重程度总是有起有落，常常重击一轮后暂做中场休息，正如飓风一般先以强势袭来，稍稍减弱片刻后又以更具毁灭性的力量再次袭来，绝不会因为一家银行的倒闭或被救援，甚至整个金融部门的崩塌而善罢甘休。

沃尔特·白芝浩（Walter　Bagehot）是19世纪英国金融界的伟人。除了多年负责《经济学家》的编写工作，他还曾在1873年出版的著名的《朗伯德街》（Lombard　Street）一书中对金融危机作过深度剖析。白芝浩在该书中描述了当时的大银行，埋怨这些银行“小心掩饰着他们的管理细节，以避免那些细节在被讨论时滋生风险”。他评论道，在经济繁荣时期这种做法不会显现出任何问题，但这层神秘面纱却是让人恐惧的潜在危险。

假设任意一家“伦敦的大型合股银行倒闭”，其后果“将会是对整个银行体系的质疑，一旦有一个未知领域出错，其他未知领域将备受怀疑”。由此，他得出结论；“这些大银行中任意一家的没落都会大幅削弱其他银行的信用。”

如果2007年白芝浩还健在，他将立即觉察到当时金融界混乱的景象似曾相识。花旗集团拥有无懈可击的资质和令人琢磨不透的资产负债表，它与影子金融机构中的结构性投资工具、中介产品及其他多种结构性金融产品之间的秘密交易令其陷入困境；一家大银行麻烦缠身；问题的波及面还远非如此，其他金融机构也被列入怀疑之列，不安和不确定的情绪笼罩着整个金融市场。

接下来发生的事都在白芝浩意料之中：2007年的第一轮破产浪潮为市场信心的崩溃、信任的蒸发提供了舞台，不仅在影子银行领域如此，传统银行也难逃此劫。很快，作为全球金融体系的支撑，传统银行同业拆借业务也随之瓦解了。2007年夏末，雷曼兄弟公司也难逃厄运，它的一名市场经济学家曾这样形容，“我们的处境就如同在雷区，无人真正知晓地雷的位置。”后果就是整个金融体系陷入瘫痪。

瘫痪是由于人们无法认清哪家银行仅仅是出现流动性问题，哪家银行是真正地无力偿债。由于市场的原因而无法滚动债务是一码事，破产倒闭则完全是另外一码事。在市场恐慌的情况下，人们很难分辨到底是哪种情形，若再没有人出来澄清，市场的恐慌只能进一步加剧。在这种情况下，金融机构大量低价出售其资产，此举将令其迅速从缺乏流动性沦落为无清偿能力。

只有最后贷款人才是唯一可能阻止市场陷入恐慌的救世主，这还得归功于第一个想到这个点子的白芝浩。白芝浩认为，像英格兰银行、美联储这种银行的银行必须挺身而出，救大众于苦难之中。他所称做　“现金储备”的持有者必须“无限制地为偿还他人的债务而提供现金储备。只要风险较低，他们就必须为商人、小银行家、以及其他‘任何人’提供贷款，”因为毕竟“在人心惶惶之时，一个机构的倒闭会引起大面积的倒闭，预防衍生品失灵的最好办法就是遏制引起第一次失灵的诱因”。另一方面，白芝浩反对盲目救援，认为只有那些具备清偿能力的机构才可以获得贷款。贷款要按惩罚性贴现率付利息，这样，只有最迫切需要救助的机构才会提出贷款需求。用他的话说，就是“贷款无阻碍、高利率、有优质的抵押担保”。

2008年，白芝浩对问题的深刻诊断和市场对其处方的深刻误解在社会上造成了戏剧化的效果。恐惧向市场袭来，不确定性蔓延，流动性蒸发，全世界中央银行向大大小小的银行、各式各样的金融机构抛出救生圈。这种大范围的救援行动是出乎白芝浩预料的。与教科书上所描述的金融危机不同，此次危机更壮观、更残酷、较之前所见的任何一次金融危机蔓延得更迅速，是以21世纪的速度蔓延的19世纪的恐慌。





明斯基时刻


2006年春天到来之前，金融体系对杠杆的依赖度高得惊人，他们坚信资产价格会继续上涨，这也注定了它们之后的大范围倒闭。和明斯基预计的一样，融资方式越来越依靠投机性融资和“庞氏”融资法。始于房地产的狂热逐渐传导至整个金融体系，鼓舞了更多人去冒险，他们对少数持怀疑观点的人所发出的警告置若罔闻。明斯基对这段狂热时期是这样描述的：“卡桑德拉式（Cassandra…like）＇1＇的警告在这种情况下常被忽略，不起任何改变作用，金融界掉头向下的拐点已经出现。”

这次繁荣亦是如此，2006年…2007年，本书的作者之一鲁比尼与少数几个有先见之明的评论家曾对即将来临的金融崩溃作出警报。但正如明斯基所预料，人们对他们的警告总是充耳不闻。他认为，在泡沫最盛之时唱反调的人“不能在时髦的杂志上发表言论以证明他们观点的正确性”。而当局的权威人士总会“忽略由非常规理论、历史、机构分析报告中得来的观点”。

事实上，在泡沫最大之时，参与者不止对质疑者表示了蔑视，还大肆宣告财富新时代已经来临。也许危机的细节每次都不同，但其表达方式却如出一辙。1929年10月15日，股价已从最高点下滑，著名经济学家欧文·费雪声称：“股价已经进入了永久的滞胀期。”同样，在2005年12月，名气稍逊费雪一筹的美国房产经纪商协会发言人大卫·列瑞尔（David　Lereah）预测到了类似的灾难前的繁荣。他明智地宣称：“房地产销售正从山峰回落，但仍将在高处回稳，这个平稳高度比之前房地产周期的最高点还要高。”

现在看来，这样的说法很少见。金融危机的前兆并非惊心动魄的变化和离奇的事情，只是些滞胀、偏离运动和些许让人不安的征兆而已。这些迹象在2006年春天开始出现，房地产开始稳定，房价在经历了10年翻一番的上涨后也开始滞胀。原因其实很简单：新房的供给开始超过需求；利息的上升让可变利率抵押贷款变得更加昂贵，价格开始停滞不前。

同时，就像在历次金融危机一样，“煤矿里的金丝雀”＇2＇预言了事态的严重。2005年与2006年发放的次级贷款逾期支付率达到了罕见的高点。超低诱惑利率（teaser　rates）、选择性浮动利率贷款（option　ARMs）和负摊销（negative　amortization）　是这些抵押贷款的共同特征，都是低利率再融资。选择再融资只有在房屋价格不断上涨的情况下才适用，对那些零首付零资产的抵押贷款来说更是如此。结果，违约和拖欠应运而生，使抵押贷款方面出现了裂缝。

但这还不足以导致大面积的银行危机爆发。自2006年底开始，影子银行体系成为了慢动作挤兑的焦点，就连乔治·贝利自己也意识到了这点。成百上千的不受监管的非银行抵押贷款债权人位于次级贷款发起人的第一线，依赖的是大银行的短期融资。一旦次级贷款加速违约，大银行就拒绝对这些债权人继续放贷。这些非银行债权人又用不上最后贷款人的力量，其下场只能是倒闭，他们成为21世纪银行挤兑的受害者。

第一个倒闭的贷款公司有个滑稽的名字叫万德金融（Merit　Financial）。据称，他们的信贷员开始发放无单据贷款、骗子贷款、和无收入无工作的忍者贷款之前只需15分钟培训便可以上岗。但这并非万德金融独创的做法，其他的非银行贷款人可能看似很专业，但其放贷行为仍有待考证。截至2006年底，10家金融机构破产，证券化抵押贷款开始放缓。2007年3月底之前，破产的非银行贷款公司已猛增至50多家。4月2日，美国第二大的次级贷款公司，新世纪金融（New　Century　Financial）在资金链断裂后破产。与此同时，成千上万的小额抵押贷款经纪公司相继倒闭，倒闭前它们一直依靠发放抵押贷款谋生。

多数市场评论员认为问题仅存在于金融体系中的一小部分机构。这种想法经常出现在金融危机酝酿之时，人们总认为问题仅限于一些鲁莽的抵押贷款公司和它们发放的贷款。美联储主席本·伯南克在2007年5月也陷入了同样的误区。尽管他承认次级债市场存在许多问题，但是他认为这些问题只是个体病症，而非大疫病的开端。

伦敦的麦盖提集团有限公司（Markit　Group）引进了次级抵押贷款指数（ABX　Index），通过度量转移次贷证券违约风险的一篮子信贷违约掉期的价格，评价次级贷款证券的市场压力。公司的一名发言人称，此举的目标是提高“能见性和透明性”。通过次级抵押贷款指数，人们可以度量购买预防抵押贷款债券和担保债务凭证从BBB评级升至AAA评级的违约保险——也就是信用违约掉期产品的代价。2007年，次级抵押贷款指数开始出现自由落体式下滑，最差的债券价格下跌近80％。到2007年7月底，即使是最安全的AAA债券也下跌了10％。

次级抵押贷款指数的下跌说明市场出现了重大变故。更糟糕的是，次级抵押贷款指数令影子银行